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美聯儲縮表對強勢美元周期與新興市場的影響研究

職稱驛站所屬分類:金融論文發布時間:2019-11-08 09:24:51瀏覽:1

規模膨脹和結構惡化是國際金融危機以來美聯儲資產負債表變化的兩大主要特征,為了使資產負債表恢復常態運行,縮表將成為美聯儲未來相當長時間貨幣政策的主基調。具體而言,美聯儲計劃通過縮減資產負債規模使美聯儲的資產/資本比例、

   規模膨脹和結構惡化是國際金融危機以來美聯儲資產負債表變化的兩大主要特征,為了使資產負債表恢復常態運行,縮表將成為美聯儲未來相當長時間貨幣政策的主基調。具體而言,美聯儲計劃通過縮減資產負債規模使美聯儲的資產/資本比例、資產/GDP比例恢復常態;通過降低證券資產,尤其是非常規證券資產的份額,使資產結構恢復常態。美聯儲縮表對全球經濟的影響將是廣泛而深遠的,最重大的影響包括兩個方面:一是強化四次美元加息已經確立的強勢美元周期;二是引發國際金融市場美元回流,對全球經濟尤其是新興市場帶來巨大沖擊。作為最大的新興經濟體,我們應該密切關注美聯儲縮表對中國經濟的影響并及時做出應對。

  關鍵詞 美聯儲資產負債表強勢美元周期新興市場

國際市場

  《國際市場》雜志(雙月刊),由上海市人民政府商務委員會主管、上海國際經濟貿易研究所主辦。《國際市場》創刊于1984年,其二十多年運營的影響力,已經奠定了在我國外經貿領域內較高的權威性。《國際市場》是集外貿經濟、國內外投資、外貿服務等相關領域的背景透視、現狀評析、信息交流、政策解讀以及服務對接等功能為一體的專業媒體平臺,是中國較具影響力的外經類綜合性雜志之一。

  一、引言

  2017年2月15日,美聯儲主席耶倫在國會發表半年度貨幣政策證詞時表示,美聯儲將在未來數月討論關于資產負債表規模縮減策略。4月5日美國聯邦公開市場委員會(FOMC)公布的貨幣政策紀要顯示,只要經濟數據保持強勁,美聯儲將會在2017年晚些時候采取縮表措施。

  2017年6月14日,耶倫再次表示,如果美國經濟增長大體符合預期,預計將于2017年下半年開始資產負債表的正常化。2017年9月21日,美國宣布10月份正式啟動縮表,逐步減少到期證券本金再投資,最終上限為每月縮減300億美元國債和200億美元住房抵押貸款支持證券(MBS)。縮表將采取循序漸進的方式,從最初的60億美元國債和40億美元MBS的規模開始,然后按季度逐步加碼。至此,長達十年的美聯儲資產負債表擴張正式終結。 2008年爆發的國際金融危機對美國經濟造成了重大沖擊,作為拯救美國經濟的主力,美聯儲不斷強化質化寬松和量化寬松貨幣政策,以降息為主的質化寬松貨幣政策使美國的聯邦基金利率在2008年12月降到0-0.25%的歷史最低水平,以增持國債和MBS為主的量化寬松貨幣政策使美聯儲的資產負債規模不斷創歷史新高。邏輯上講,美聯儲加息是對國際金融危機以來大幅降息的對沖,美聯儲縮表也只是對國際金融危機以來資產負債表擴張的對沖,都是美聯儲貨幣政策的自我修復。但是,由于美元的霸權地位,美國貨幣政策的任何變動,都會顯著影響美國經濟及全球經濟的運行,因此,美聯儲啟動縮表進程必然引發學界的廣泛關注。 美聯儲縮表對全球經濟的影響將是廣泛而深遠的,最重大的影響包括兩個方面:一是強化四次美元加息已經確立的強勢美元周期;二是引發國際金融市場美元流動性回流,對全球經濟體尤其是新興經濟體帶來巨大沖擊。 二、美聯儲縮表與資產規模的常態化 通常意義上,美聯儲縮表會在資產和負債雙側同時進行,但是從美國聯邦公開市場委員會的決議文件看,縮表的焦點主要集中在資產端的處理上,而且從現有文獻看,學者也主要關注美聯儲資產端的縮減問題(王信,2015;張磊,2014)。

  我們認為,美聯儲縮表是對國際金融危機以來美聯儲資產不斷膨脹的對沖,使非常態運行的美聯儲資產恢復常態運行。為了便于分析,我們有必要以國際金融危機為時間截點,建立兩個時間窗口,把握金融危機之前美聯儲資產常態運行和金融危機之后美聯儲資產非常態運行的特征,并對縮表后美聯儲資產規模的常態化做出判斷。圖1描述的是2001-2016年美聯儲資產規模的變化。圖1顯示,2001年末,美聯儲的資產為6,629億美元,到國際金融危機爆發之前的2007年末,美聯儲的資產為8,938億美元,年均增速為5.11%,變動方向與增長速度都與同一時期美國經濟運行態勢基本協調。2008年美聯儲實施第一輪量化寬松貨幣政策,當年美聯儲的資產急劇擴張,資產增長152.71%,達到 22,587億美元。在短短的一年時間內,資產增長了一倍有余,在美聯儲是史無前例的。美聯儲資產增速的第二個峰值出現在2011年,當年的資產達到29,285億美元,比上年增長了20.84%,變化的主要原因是第二輪量化寬松貨幣政策的實施。2012年,美聯儲推出第三輪量化寬松貨幣政策,2013年資產加速攀升至40,326億美元,比上年增長38.63%,最終于2014年末出現第三個峰值,達到45,095億美元的歷史最高位。雖然美聯儲宣布在2014年12月份停止購買國債和MBS債券,即終止量化寬松貨幣政策,但由于沒有啟動縮表程序,美聯儲的資產一直在高位運行,到2016年末,其資產規模仍高達44,515億美元。也就是說,在2007-2016年這一時間段內,美聯儲的資產增長了將近4倍,年均增速高達19.53%。對比金融危機前后美聯儲資產的變化,我們能夠發現在2001—2007年這一時間窗口,美聯儲的資產規模一直低于1萬億美元,而且增速相對平緩,我們有理由認為,這一時間窗口的資產屬于常態運行。

  但是,在2007-2016年這一時間窗口,隨著三次量化寬松貨幣政策的實施,美聯儲資產連上數級臺階,年均增量是上一時間窗口年均增量的10.27倍,年均增速是上一個時間窗口的3.82倍,很顯然屬于非常態運行。我們有理由認為,美聯儲要使資產規模恢復常態運行,必須滿足兩個條件:一是縮表后資產規模略高于2007年的水平,二是縮表完成后資產的增速大致與危機前的年均增速持平。 在微觀層面,美聯儲資產規模是否正常可以通過資產/資本比例來進行判斷。美聯儲并不是政府部門,而是由成員銀行出資組建的非盈利性私營機構美聯儲不能得到美國政府的財政撥款,但要承擔龐大的營運開支,還要按6%的固定利率給股東支付股息。迄今為止,美聯儲并沒有正式公開股東持股比例,據《美聯儲的秘密》一書披露,到1983年,紐約聯儲的前三大股東分別是花旗銀行、大通曼哈頓、摩根銀行,比例分別為15%,14%,9%。當時的花旗銀行就是現在的花旗集團,當時的大通曼哈頓和摩根銀行已經合并成現在的摩根大通。在2008年的金融危機中,獲得美聯儲注資最多的就是花旗銀行和摩根大通,因此美聯儲向花旗銀行和摩根大通注資實際上可以理解成美聯儲自救。。美聯儲資本主要由成員銀行認繳的股本組成,相當于商業銀行的一級資本,是維持美聯儲安全穩健運行的核心支柱。美聯儲的資產是指美聯儲通過再貼現、再貸款、證券買賣、國際儲備及其他一些業務形成的債權,是其作為中央銀行執行貨幣政策的體現。因此,美聯儲必須將資產/資本比例控制在一個合理的范圍,既維護自身的穩健又保證貨幣政策職能的發揮。巴塞爾協議中,衡量商業銀行安全性的最主要指標是資本充足率,從美聯儲自身的屬性上看,這一指標對美聯儲也大致適用。所以,美聯儲資產的變化應該與美聯儲資本的變化相一致。

  endprint 在宏觀層面,美聯儲資產規模是否正常可以通過資產/GDP比例來進行判斷。美聯儲通過公開市場操作,也就是資產的擴張或收縮,平抑經濟周期,維持物價穩定。具體而言,就是在經濟衰退、通貨緊縮階段擴張資產,在經濟過熱和通貨膨脹階段收縮資產。顯然,美聯儲的資產與美國GDP之間應該維持一個合適的比例,美聯儲資產變化更應該與美國經濟的變化同步,以維持穩定的通脹水平和美元信用。 圖2描述的是2001—2016年美聯儲資本/資產比例和美聯儲資產/GDP 比例的變化。圖2顯示,2001-2006年間美聯儲資本/資產比例大致維持在3%左右,再將時間序列延長至20世紀90年代,美聯儲資本/資產比例在絕大多數年份也基本維持在3%上下,因此,我們有理由認為3%是正常的、合適的水平。2007年末,美聯儲的資本/資產比例一度高攀到4.15%,主要解釋變量是當年美國次貸危機爆發,美聯儲大幅提高成員銀行的資本充足率,不具有代表性2007年美聯儲資本/資產比例急劇上升,說明在金融危機初期,美聯儲首先考慮的也是自身的安全性。此后,美聯儲資本/資產比例的持續下降一方面是美聯儲維持金融系統穩定的職責使然,另一方面也是美國政府持續施壓所致。

  2008年,金融危機全面爆發,美聯儲開始第一輪量化寬松貨幣政策,導致資產繼續膨脹,因此,資本/資產比例快速下行,從上年的4.15%降至1.88%。此后幾年,美聯儲的資本雖然一直在持續擴張,但是遠遠趕不上資產擴張的速度,到2016年末,美聯儲資本/資產比例僅剩0.91%。用資本/資產比例衡量,目前美聯儲的資產過度膨脹,縮表勢在必行。因此,從微觀層面考察,美聯儲縮表是為了維持自身的穩健性和安全性,縮表是主動的自我修復措施。如果我們前面做出的美聯儲資本/資產適度比例為3%上下是正確的判斷,那么美聯儲縮表的長期目標就是使資本/資產比例恢復到3%左右。也就是說,如果在未來的若干年,美聯儲的資本保持不變,其資產規模應該收縮到1.40萬億美元以內。因此,美聯儲的長期縮表目標應該是在現有水平上收縮3萬億美元。 圖2還顯示,在2001—2007年之間,美聯儲資產/GDP的比例一直維持在5%-6%的水平。如果將時間序列進一步展開,從20世紀80年代開始,這一比例也一直維持在5%-6%的區間。我們有理由認為,美聯儲資產/GDP 比例的合理區間就是在5%-6%之間。2008年驟然升至15.23%,此后進入了不斷上升的通道,2014年底達到了28.22%的峰值,盡管此后兩年有所下降,但2016年底,仍停留在26.72%的高位。美聯儲的數據還顯示,在大蕭條時期,美聯儲資產/GDP比例也急劇攀升,到1940年出現23.01%的峰值,值得注意的是,2016年底,這一比例比1940年還要高出3.71個百分點。

  因此,從宏觀層面看,這一現象是不可持續的。美聯儲縮表有利于經濟的長期發展和物價的長期穩定。如果美聯儲資產/GDP 的適度比例是6%,那么,按2016年末美國GDP 16.66萬億美元計算,美聯儲的適度資產規模還不到1萬億美元,美聯儲的縮表規模應該超過3.40萬億美元。如果美國經濟按年均2%的速度增長5年,到2021年,美國的GDP能夠達到18.40萬億美元,要資產/GDP比例維持在6%,美聯儲的資產也應該收縮至1.10萬億美元,美聯儲的資產也應該收縮超過3.30萬億美元。最樂觀的估計是,如果美國經濟按2%的年均增速增長10年,美聯儲的資產應該只有1.22萬億,按照美聯儲資產/GDP 比例和資本/資產比例計算,美聯縮縮表的遠期目標都在3萬億以上。由此可見,美聯儲縮表的任務十分沉重,而且會持續相當長的時間。 歷史回溯顯示,美國經濟的長期運行具有顯著的周期波動特征。國際金融危機以來,美國經濟顯著衰退,在波谷運行已經多年,按照經濟周期理論判斷,美國經濟未來應該進入復蘇階段,宏觀經濟運行的數據也說明美國經濟復蘇的態勢明顯。2017年第一季度,美國ISM制造業PMI和非制造業PMI的月均水平分別為56.97和56.43,較2016年月均水平提高5.47%和1.51%。2017年4月美國失業率低至4.4%,創十年來新低。經濟周期理論和經驗判斷都說明,未來的美國宏觀經濟將進入一個相對長時期的復蘇階段。經濟復蘇為美聯儲縮表打開了機遇窗口,而且無論美國經濟在復蘇階段結束后如何運行,美聯儲選擇現在的時間窗口進行縮表都具有長期的正面效應。如果美國經濟長期上行,選擇這一時間窗口進行縮表有利防范經濟過熱和通貨膨脹。如果復蘇之后,掉頭下行,美聯儲選擇這一時間窗口進行縮表,則能夠擴大公開市場操作的余地,為未來寬松貨幣政策預留空間。

  三、美聯儲縮表與資產結構的常態化

  資產結構的常態運行,就是要使已經惡化的資產結構恢復正常狀態,使美聯儲的資產結構符合美聯儲的基本職能和配置原則(李歡麗、王威,2015)。邏輯上講,只有在結構上正常,才能實現規模上的正常,因此,所謂縮表,首先考慮的就是資產結構的正常。我們認為,從結構優化的角度考察,美聯儲的縮表應該遵循以下三個優先次序原則:一是優先調整份額過高的資產,二是優先調整增幅過大的資產,三是優先調整非常規資產。因此,把握美聯儲會如何縮表須深入美聯儲資產負債表內部,分析資產結構的變遷過程。 表1描述的是時間間隔相等的,具有代表性的6個年份美聯儲總資產的基本結構。由于美聯儲公布的資產負債表細分項目過多而且不同年份細分項目并不一致,為了便于分析,我們對美聯儲的資產負債表中的部分細分項目進行了合并整理,所以,表1是一張簡化的美聯儲資產結構表。表1中常備資產包括黃金、特別提款權以及鑄幣,證券資產包括由財政部發行的長短期國債、由房利美和房地美發行的聯邦機構債券和非聯邦機構發行且由聯邦機構擔保的住房抵押貸款支持債券(MBS)。逆回購協議一般是指央行為了調節聯邦基金市場的流動性主動借出資金,獲取債券質押所形成的資產。貸款是指美聯儲向商業銀行提供的短期流動性貸款。其他資產包括常規的在途資金、固定資產、外匯資產、央行貨幣互換,還包括在金融危機中對花旗集團、美國國際集團等大型金融機構的注資。表1中2001、2004和2007三個年度的美聯儲資產結構顯示,國際金融危機之前,美聯儲的資產主要有常備資產、國債、回購協議、貸款及其他資產構成,而且份額相對穩定,因此我們可以把它理解成美聯儲資產結構的常態。國際金融危機之后,通過量化寬松貨幣政策,美聯儲顯著地改變了資產結構。概括起來美聯儲資產機構的變化具有以下三個特征:其一,證券類資產份額明顯增加,2007年證券類資產的份額雖然是份額最大的資產,其份額也只有84.43%,到2016年證券類資產的份額已經上升到94.83%,比2007年增長了10.4個百分點,非證券類的資產總和占美聯儲資產的份額僅僅略多于5%,足以顯示目前美聯儲資產結構的畸形。

  其二,證券類資產增速最快,2007年證券類資產的總額為7,546.12億美元,非證券類資產為1,392.06億美元,2016年證券類資產為42,211.68億美元,非證券類資產為2,302.83億美元,也就是說與2007年相比,證券類資產增長了459%,非證券類資產僅增長了65.43%,證券類資產的增速是非證券類資產增速的7.02倍。

  其三,證券類資產中非常規資產最多,2007年之前,證券類資產只有國債一項,也就是只有國債才是常規證券類資。2007年之后,在證券資產項下美聯儲增加了聯邦機構債券和MBS兩項非常規資產。金融危機之后,美聯儲新增了資產項目除了MBS,還有定期拍賣信貸、一級交易商信貸便利、資產支持商業票據貨幣市場共同基金流動性工具、給AIG的貸款、定期資產支持證券貸款便利、所持LLC的商業票據融資便利、所持maiden Land LLC 資產凈額欄目。雖然聯邦機構債券占美聯儲資產的比重有顯著收縮,但MBS占美聯儲的資產的比例至今仍然高達39.12%,加上聯邦機構債券占比,證券項目的非常規資產占美聯儲資產的比例接近40%。因此,無論是份額過高的資產優先調整、增幅過大的資產優先調整,還是非常規資產優先調整,美聯儲應該優先處理證券類資產。總體考察,三個原則到集中指向證券類資產,所以美聯儲的縮表應該是集中削減證券資產,縮小證券資產的規模,降低證券資產的份額。endprint 美聯儲可以采用被動縮表與主動縮表兩種方式收縮資產負債表:被動縮表是指美聯儲對持有的債券在到期后不再進行再投資,讓時間消化到期債券,使債券總規模自然縮減;主動縮表是指美聯儲主動出售未到期證券,通過主動操作實現資產收縮。表2描述的是2017年4月美聯儲持有的證券資產的期限結構,表2說明,如果美聯儲被動縮表,一年之內能夠縮減的證券為2,686.94億美元,也就是說如果單純依靠被動縮表,一年以內美聯儲能夠縮減2,686.94億美元,不過,這一數據僅占同期美聯儲總資產44,792.70億美元的6.01%。一到五年到期的證券為11,967.74億美元,占同期美聯儲資產的比重為26.72%;十年以上到期的證券資產為23,953.01億美元,占同期美聯儲資產的比重為53.48%。目前,分析家普遍認為美聯儲會通過被動縮表的方式來縮減資產負債表,尤其是被動縮減國債的方式來調整資產負債表。因為被動式縮表比較溫和,對經濟和金融的沖擊力較小(Bernanke,2017)。

  但是,僅僅通過被動方式縮表會帶來一系列問題:其一,被動縮表的耗時過長。如果單純依靠被動縮表,五年內大約能夠使資產收縮三分之一,十年以內能收縮五分之二,換句話說,如果單純依靠被動縮表,到2022年末,美聯儲的資產仍有30,138.02億美元,即使到2027年末,美聯儲的資產還會有26,211.87億美元,還會遠遠超過與美聯儲資產和GDP相匹配的適度水平。其二,惡化債券資產的期限結構。如果開啟被動縮表的模式,在美聯儲消化了10年以下的證券之后,資產負債表中就只有10年以上的國債,這有悖央行資產結構配置的基本原則。美聯儲必須持有一定比例的短期國債才能進行公開市場操作,調節短期金融市場的流動性和利率水平。也就是說,如果沒有了短期國債,央行就失去了貨幣政策操作的重要工具,沒有合理的資產期限結構,美聯儲就沒有了政策操作的空間。其三,惡化美聯儲資產的品種結構。2007年之前,美聯儲持有的債券全部是國債,由于聯邦機構債和MBS不能滿足流動性和安全性的要求,所以傳統上美聯儲不會將這兩者作為傳統資產持有。

  然而,僅靠被動縮表,其結果是10年后資產負債表中仍有23.47億的聯邦機構債和17769.17億的MBS,這兩個項目加總占證券資產的73.79%,這顯然不是正常的、合理的證券資產結構。 綜上所述,僅僅依靠被動縮表不能完全解決資產的過度膨脹問題,美聯儲必須在適當的時候主動縮表,采取主動縮表與被動縮表交替進行的模式,在預期的時間內使資產規模實現正常化,資產配置實現最優化。 Gavyn Davies(2017)認為美聯儲縮表會使美國的流動性收緊,給美國經濟帶來較大沖擊。我們不認同這種觀點,原因在于雖然美聯儲縮表會顯著地減少基礎貨幣,但影響金融市場運行的并不僅僅是基礎貨幣規模,而是貨幣供給規模,它是基礎貨幣與貨幣乘數的乘積,因此,在美聯儲縮表的同時,如果能夠有效提高貨幣乘數,貨幣供應規模不會有太大的收縮,對美國經濟運行也就不會造成太大沖擊。目前,美聯儲的貨幣供應規模中,有相當大一部分是商業銀行以準備金的形式存在,形成美聯儲負債方的儲蓄類金融機構存款,并未進入實體經濟。如果美聯儲在縮減資產的同時,能下調法定準備金比率,使準備金回流商業銀行系統,真正流入實體經濟,就可能拉動美國的消費與投資。可見,縮表對美國經濟的沖擊未必顯著。 四、美聯儲縮表背景下的強勢美元周期 迄今為止,美元仍然是當代全球第一大官方儲備貨幣,第一大貿易結算貨幣,第一大對外投資貨幣,第一大外匯交易貨幣和第一大離岸信貸貨幣。因此,雖然美聯儲是唯一的美元發行機構,但是美元引起的問題往往是全球性問題(李石凱、劉昊虹,2016)。

  理論上講,美元匯率要受到國際國內多重因素的影響,但很多因素對美元匯率的影響是偶然和短期的,只是美元匯率運行的擾動項,對美元匯率運行能夠產生長期而且實質性影響的主要是美國聯邦基金利率主導的美元利率和以基礎貨幣為主要指標衡量的貨幣供應,因為美元利率會影響美元的投資收益,美元供應會影響美元的供求平衡。 圖3顯示,2001年末美國聯邦基金利率為1.16%,將數據稍微延長,我們能夠發現,2000年7月份美國的聯邦基金利率曾經高達7.03%。此后,導致這一時期美國聯邦基金利率急劇下行的是互聯網科技泡沫的破裂,為了抑制美國經濟的衰退,美聯儲頻繁且大幅下調聯邦基金利率,到2003年末利率已經降至0.94%。2003年之后,美國經濟持續復蘇,房價不斷上漲,通脹不斷升溫,因此,美聯儲也不斷上調基準利率,到2006年達到峰值5.17%,到2007年7月還維持在超過5%的高位。此后,美聯儲經過9次降息,2008年12月將聯邦基金利率的目標區間下調至0-0.25%的極限地位,而且這一水平維持了整整7年都沒任何改變。2015年12月,由于美聯儲設定的就業目標和通脹目標基本實現,美聯儲開啟了加息通道,于2015年12月17日、2016年12月15日、2017年3月16日和2017年6月15日四次調高利率。

  到2017年7月,美國聯邦基金利率的目標區間已經上升至1.0-1.25%的水平。 美聯儲的貨幣政策大致可以分為兩類:一類是以聯邦基金利率為主的價格政策,一類是以公開市場操作為主的數量政策。一般遵循價格政策優先的原則,因此,在圖3中我們能夠看到,2001-2007年間,雖然美聯儲頻繁使用價格政策工具,但基本上沒有使用數量政策工具,美國的基礎貨幣基本上沒有太大的變化,2001年為6,507.75億美元,2007年為8,371.92億美元,年均增速4.28%。2008年美國啟動第一輪量化寬松貨幣政策,當年美國的基礎貨幣增長了一倍,達到了1,663.64億美元,經過此后兩輪量化寬松貨幣政策的強化,到2014年底,美國的基礎貨幣達到39,344.55億美元的歷史高位,七年間年均增速57.13%。雖然2014年底美聯儲已經退出量化寬松貨幣政策,但是由于沒有啟動縮表程序,美國的基礎貨幣仍在高位運行,2016年底仍有35,315.81億美元。endprint 管濤,謝峰(2016)研究顯示,在過去的四十年,歷史上曾經出現過兩次強勢美元周期:第一次出現在1978-1985年,美元升值67%,第二次出現在1998-2002年,美元升值43%。

  對比同一時間段內美元指數與美國聯邦基金利率的運行,我們能夠發現,二者都呈現顯著的周期性波動規律,但是在相同時間截面,二者的運行方向并不完全一致,有時甚至相反。進一步的研究顯示,外匯市場美元匯率的上升往往出現在利率市場美元的加息周期得到確認之后。因此,如果我們將聯邦基金利率后推一年,美元指數的運行與聯邦基金利率的運行則會高度重合,波動幅度和周期長度都顯著相關,也就是說在美元加息一年之后,美元匯率會強勢上升,強勢美元周期才能真正確立。為了證明上述結論,我們首先將美國聯邦基金利率的月度均值作為自變量X,以名義狹義美元指數的月度均值作為因變量Y,時間序列從1973年1月至2017年7月,進行回歸與相關分析得出的回歸方程式為Y=1.9889X +83.769,相關系數R為0.56。然后,我們仍然以美國聯邦基金利率的月度均值作為自變量X,以滯后十二個月的名義狹義美元指數的月度均值作為因變量Y,進行回歸與相關分析,得出的回歸方程為Y=2.3211x+86.321,相關系數為R=0.65,說明即使不滯后12個月,美元利率和匯率之間也存在顯著的相關關系,但是,如果將匯率滯后十二個月,美元利率與匯率之間的相關程度大幅提高,顯然,美元加息一年之后美元匯率會強勢上升的結論在統計學上得到了證實。如果歷史可以重演,從2015年12月美國第一次加息起算,其時間已經超過一年,美元匯率就應該已經進入上升通道。美元指數運行的數據顯示,2014年底,美元匯率已經觸底反彈,與同一時期美聯儲縮表預期的出現幾乎同步,它說明美聯儲縮表也會對強勢美元周期起到支撐作用。因此,與前兩輪強勢美元周期僅僅依靠美元加息政策支撐不同,第三輪強勢美元周期應該能夠得到加息和縮表兩個因素的共同支撐。我們有理由預期,在加息與縮表兩個因素疊加影響的背景下,第三輪強勢美元周期持續的時間可能更長,美元升值的幅度可能更大。 從目前的情況看,聯邦基金利率仍然運行在1%以下,如果恢復到金融危機前超過5%的水平,美聯儲的加息空間仍然巨大。2017年6月的數據顯示,美國的基礎貨幣接近四萬億美元,如果恢復到金融危機前不足一萬億美元的水平,收縮的空間也十分巨大。聯邦基金利率的上升會通過利率傳導機制,改變金融市場的運行格局,提高美元投資的收益率和美國市場對資本的吸引力,有利于美元匯率的上行。美聯儲縮表會減少市場的美元流動性供給,打破市場現有的美元流動性的供求狀況,也有利于美元匯率的上行。因此我們認為,對第三輪強勢美元周期的判斷是符合邏輯的。

  五、美聯儲縮表背景下的新興市場

  對最近幾輪美國聯邦公開市場委員會的決議進行的分析表明,美聯儲在可以預期的未來,將長期通過加息和縮表實施緊縮性貨幣政策。邏輯上講,加息和縮表均是緊縮性貨幣政策的操作方式,其中,加息是通過公開市場操作提高短期利率,縮表則是通過出售長期資產回籠長期流動性,進而提高長期利率。因此,加息主要影響短期利率,縮表主要影響長期利率,加息對經濟運行的影響相對溫和,縮表對經濟運行的影響更為顯著。 在美聯儲實施量化寬松貨幣政策的過程中,大量美元流動性通過溢出效應進入國際金融市場,造成全球流動性泛濫(張茉楠,2017)。在美聯儲縮表的背景下,隨著基礎貨幣供給的減少,境外美元流動性收緊,2008年金融危機以來形成的全球資本運行的格局將被打破,這對全球金融市場的影響是廣泛而深遠,對新興市場的沖擊尤其顯著。

  第一,新興市場資本流出壓力加大。2008年,美國實施量化寬松的貨幣政策,美聯儲制定的0-0.25%的美元超低利率區間使美元資產的收益率下降,大量的資本流入經濟增長更快、利率更高的新興市場國家,以獲取更高投資收益。然而,隨著美國經濟的穩固復蘇,美聯儲加息和縮表兩大政策疊加的預期日益增強,強勢美元周期日趨明顯,美元長短期利率逐步上升,美元資產收益率顯著提高,新興市場的資本將大規模回流美國。此外,特朗普的減稅政策加上縮表將引發更大規模的產業資本回流,進一步導致新興市場的流動性趨緊,甚至可能出現資產泡沫的破裂,使新興市場經濟的發展具有極大的不確定性。彭博社數據顯示,2017年3月MSCI新興市場指數相關的空頭合約達到2016年10月來的最高水平,顯然資金對新興市場的信心不足,資本流出趨勢日益加劇。

  第二,新興市場的貨幣政策將被動收緊。金融危機之后,以美元、歐元、日元、英鎊為代表的主要國際貨幣的長期利率處于低位運行狀態,新興市場也普遍選擇了相對寬松的貨幣政策。2015年美聯儲加息后,全球貨幣政策開始出現分化,與美國持續加息不同,歐洲和日本央行仍然實施零利率政策,部分新興市場國家跟隨美國選擇了加息,另外一些新興市場國家則跟隨歐洲央行仍然實行低利率政策。

  我們知道,資產收益率是決定著資本流動一個非常關鍵的因素,隨著美聯儲加息,美國國債的收益也在上升。數據顯示,2015年初,美國一年期國債的收益率還只有0.2%,2017年7月已經升至1.22%,提高了五倍多,國債收益率的提高無疑極大增強了美元資產的吸引力。而且我們相信,如果美聯儲縮表,會持續強化美國國債收益率的上升勢頭,一旦美聯儲開始縮表,而新興市場的貨幣政策不做任何調整,資產收益率缺乏上升動力,資本流出將加速,可能會造成新興市場國家的匯率動蕩。因此,為了避免連鎖性動蕩的產生,新興市場國家貨幣政策會被動收緊。在全球資本回流美國,新興市場經濟增長乏力的背景下,緊縮的貨幣政策無疑使新興市場雪上加霜,減緩新興市場經濟修復的速度。 第三,新興市場的融資成本加大。長久以來,在國際金融市場上,新興市場國家都是資金的主要需求方,歐美發達國家是資金的主要供給方,發達國家貨幣政策的動向對于新興市場的融資有非常大的影響。2008年金融危機后,許多新興市場國家的非金融類企業紛紛在離岸市場設立子公司并利用子公司在離岸市場發行債券進行套利,我們認為,這一趨勢將出現改變。

  目前,雖然歐盟、日本和英國仍然在持續實施量化寬松貨幣政策,但隨著美聯儲縮表進程的推進,主要發達國家央行的貨幣政策將逐步回歸常態,終將導致全球流動性趨緊,利率水平普遍升高,新興市場國家的融資成本加大。值得注意的是,由于許多新興市場國家的外債是以美元計價的,如果美聯儲開始縮表,強勢美元周期會進一步強化,美元指數的走強會使新興市場國家的債務負擔不斷加重。根據國際金融協會測算,2014-2018年,所有新興市場需要展期的企業債務將近2萬億美元,其中以美元計價的債務約占30%。很顯然,一旦美元進入升值通道,新興市場債券展期成本將顯著上升,債務風險將不斷加大,外債率高的國家更加危險。endprint 研究顯示,在美聯儲加息和縮表兩大政策雙重疊加的背景下,防控美聯儲貨幣政策的溢出性風險必須是目前新興市場國家貨幣政策調整過程中的重要參考變量,我國也應該審慎對待。2015年以來,我國國際收支不再出現多年來持續的“雙順差”,而是轉變為經常賬戶順差和資本賬戶逆差的狀態,其中跨境資本流出的規模不斷加大。雖然我國經濟增長前景向好,但美聯儲縮表會使人民幣貶值壓力增大,資本流動管理難度加大,國際儲備規模減小,人民幣國際化進程減緩。因此,我們應該積極調整財政政策和貨幣政策,以應對美聯儲縮表帶來的一系列沖擊。

  六、簡要結論

  美聯儲縮表的目標就是通過縮表實現美聯儲資產負債表規模的常態化和結構的常態化。具體而言,通過縮表,使美聯儲的資產/資本比例、資產/GDP比例恢復常態,實現規模的常態化。通過縮表,降低證券資產,尤其是非常規證券資產的份額,實現結構的常態化。 美聯儲縮表有被動和主動兩種方式,考慮到單純依靠被動縮表不僅耗時過長,而且會惡化資產的期限結構和品種結構,我們認為美聯儲會交替使用被動縮表和主動縮表兩種方式。 美聯儲縮表會減少市場的美元流動性供給,打破市場現有的美元流動性的供求平衡狀況,會強化三次美元加息已經確立的強勢美元周期。美聯儲縮表會引發國際金融市場美元流動性回流,并且因此改變全球經濟的運行態勢和競爭格局。 美聯儲縮表對中國宏觀經濟的運行也會產生顯著的影響,這些影響包括跨境資本流出的增加,人民幣匯率貶值壓力增大,外匯儲備規模縮減,人民國際化進程放緩等等,因此我們應該積極調整財政政策和貨幣政策,以適時應對美聯儲縮表帶來的一系列沖擊。

《美聯儲縮表對強勢美元周期與新興市場的影響研究》

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